Security Token als Unternehmensfinanzierung 4.0

Nachdem die Initial Coin Offering-Welle (ICO) im Laufe des Jahres 2017 auch Deutschland erfasst hat, scheint die Anfangseuphorie nun etwas verflogen. Bedeutet dies nun gleichzeitig das Ende der Blockchain-basierten Unternehmensfinanzierung? Oder wird die Digitalisierung auch in diesem Bereich eine nachhaltige Rolle spielen?

Im Laufe des Jahres 2017 erreichte die ICO-Welle auch Deutschland. Ein ICO war vor allem für Start-up Unternehmen eine willkommene Finanzierungsmethode. Denn sie verspricht eine schnelle Kapitalaufnahme bei verhältnismäßig geringem Aufwand.

Hierfür wurden Tokens bislang fast ausschließlich als sogenannte Utility Token ausgegeben, also Token, die nach Markteinführung des Projekts im jeweiligen Öko-System als „Zahlungs- bzw. Tauschmittel“ eingesetzt werden können. Diese Struktur wird gewählt, um die regulatorischen Anforderungen, die auf Basis der aktuellen Verwaltungspraxis der BaFin bestehen, so gering wie möglich zu halten. So kann etwa bei der Ausgabe von Utility Tokens eine Prospektpflicht im Rahmen eines öffentlichen Angebots der Tokens vermieden werden, da es in aller Regel an der Wertpapierqualität fehlt. Utility Token haben aber den Nachteil, dass sie in erster Linie nur für diejenigen interessant sind, die auch die dahinter stehende Plattform bzw. die Dienstleistungen des jeweiligen Emittenten nutzen wollen. Abgesehen von möglichen Spekulationsinteressenten hat ein Utility Token damit einen eingeschränkten Adressatenkreis, nämlich die zukünftigen Nutzer des jeweiligen Ökosystems. Damit handelt es sich bei Teilnehmern eines Utility ICO streng genommen nicht um Investoren, sondern um Kunden des jeweiligen Emittenten. Zudem ist nicht jedes Geschäftsmodell für die Ausgabe von Utility Token geeignet.

Security Token als Alternative zur klassischen Unternehmensfinanzierung

Um den Adressatenkreis auf Investoren zu erweitern, bei denen das Renditeinteresse im Vordergrund steht, kommt als Alternative zu Utility Tokens die Ausgabe eines Tokens in Betracht, der traditionelle Finanzierungsformen unter Nutzung der Blockchain-Technologie nachbildet. Denn es wäre ohne weiteres möglich, einen Smart Contract so zu programmieren, dass dem Inhaber eines Tokens beispielsweise eine festgelegte Verzinsung auf einen investierten Betrag zusammen mit der Rückzahlung zum Ende der Laufzeit ausbezahlt wird. Die entspräche in der „analogen Welt“ der Emission einer Schuldverschreibung. Aber auch Genussrechte, Derivate auf alle erdenklichen Assets oder Verbriefungsstrukturen, z.B. von Immobilien- oder Darlehensportfolien, könnten so nachgebildet werden. Auf diese Weise können folglich auch an sich illiquide Assetklassen liquide gemacht werden. Die Einsatzmöglichkeiten sind damit prinzipiell unbegrenzt. Ein Security Token kann auch ein Modell für eine Unternehmensfinanzierung im Vorfeld eines zukünftigen Börsengang eines Unternehmens (Pre-IPO Finanzierung) sein. Der Börsenkandidat würde in diesem Fall einen Token ausgeben, der eine Option auf den Erwerb von Aktien für den Fall eines Börsengangs beinhaltet.

Allerdings wäre bei der Ausgabe von Tokens, die eine wertpapierähnliche Unternehmensbeteiligung wie Aktien „verbriefen“ sollen, in Deutschland jedenfalls derzeit noch ein Umweg erforderlich. Denn das deutsche Recht kennt im Gegensatz z.B. zum Schweizer oder Luxemburger Recht keine entmateralisierten Wertpapiere, d.h. noch muss ein tatsächliches Papier als „Globalurkunde“ zumindest bei einem Zentralverwahrer hinterlegt sein. Hier wäre also die Fortentwicklung des deutschen Wertpapierrechts hin zu Blockchain-basierten Wertrechten wünschenswert. In Luxemburg gibt es bereits einen entsprechenden Gesetzesentwurf, der die Registrierung und Übertragung von Wertpapieren auf Basis der Distributed Ledger-Technologie ermöglicht. Bis zu deren Einführung auch in Deutschland sind Treuhänderstrukturen denkbar, wie sie z.B. aus American Depository Receipts (ADR)-Programmen bekannt sind, die eine „Tokenisierung“ von Aktien bereits heute ermöglichen sollten.

Verbesserungen im Sekundärhandel in Sicht: Börsen wollen Tokenhandel einrichten

Durch den größeren Adressatenkreis und ggf. auch einer besseren Vergleichbarkeit von Security Tokens kann sich schließlich die Liquidität im Sekundärhandel eines Tokens erhöhen, was zu einer marktadäquateren Preisbildung bei Verringerung einer unerwünschten rein spekulationsgetriebenen Volatilität führen sollte. Allerdings unterliegen Handelsplätze, die einen Handel mit Security Tokens ermöglichen, einer strengen Regulierung. So scheint es in Deutschland derzeit noch keinen Handelsplatz zu geben, der einen Handel dieser Security Tokens ermöglichen würde. Allerdings haben einige Börsen Projekte angestoßen, um regulierte Token handelbar zu machen. Mit der Einrichtung solcher Handelsplattformen wird für Ende 2018 / Anfang 2019 gerechnet, sodass auch diese Einschränkung kurzfristig entfallen sollte.

Für Unternehmen, die den vermeintlich(?) höheren Aufwand nicht scheuen, kann eine Token-basierte Unternehmensfinanzierung daher durchaus eine Alternative zu traditionellen Finanzierungsformen sein.

Ist die Regulierung ein Hindernis oder Anschubhilfe?

Noch leidet dieses Segment unter der bestehenden Rechtsunsicherheit hinsichtlich der regulatorischen Anforderungen. Hier ist vieles ist im Fluss, wie das jüngst veröffentlichte Urteil des Kammergerichts Berlin im Zusammenhang mit der Qualifizierung von Bitcoin als Finanzinstrument zeigt. Klarstellende gesetzliche Regelungen, die die Besonderheiten dieses Segments berücksichtigen, sind daher wünschenswert, da sie eine größere Rechtssicherheit für Unternehmen und Investoren schaffen und damit zu einer größeren Marktakzeptanz und zu einer zunehmenden Professionalität der Marktteilnehmer führen. So kann der Security Token die Brücke schlagen zwischen der klassischen Unternehmensfinanzierung und der Blockchain-Technologie.